【摘要】高水平對外開放對中國資本市場發(fā)展具有重要作用。盡管中國資本市場規(guī)模已居全球前列，但與發(fā)達國家相比，市場開放度和國際投資者的參與度仍顯不足。應(yīng)借鑒國外發(fā)達資本市場建設(shè)的成功經(jīng)驗，提升市場定價效率，降低融資成本，吸引國際資本和頂尖人才，推動資本市場的創(chuàng)新與高質(zhì)量發(fā)展，使中國資本市場更好地融入全球市場，提升國際影響力，為國內(nèi)經(jīng)濟的長期健康發(fā)展提供堅實支撐。
【關(guān)鍵詞】資本市場 對外開放 金融體系
【中圖分類號】F832
【文獻標(biāo)識碼】A
高水平對外開放是推動中國資本市場發(fā)展的關(guān)鍵。在過去的20年里，中國實施的資本市場改革開放政策對資本市場的持續(xù)發(fā)展起到了重要推動作用。無論是為推動國企改革設(shè)立的H股市場，還是為吸引外資推出的QFII（合格境外機構(gòu)投資者）制度，以及進一步深化開放的滬深港通機制，均顯著提升了中國的實體經(jīng)濟和資本市場的活力，外資參與程度也顯著增長。
以高水平對外開放推進中國資本市場發(fā)展
首先，實現(xiàn)資本市場的創(chuàng)新與發(fā)展，要堅持開放而非封閉的方針。高水平開放是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的“放大器”。更高的開放度能夠提高市場的定價效率，降低企業(yè)的融資成本，加快從儲蓄到股權(quán)投資的轉(zhuǎn)變，促進資本市場與實體經(jīng)濟的良性互動。開放的市場環(huán)境還能吸引全球頂尖的投資公司及相關(guān)服務(wù)機構(gòu)，帶來先進的投資策略和管理方法，推動價值投資理念的發(fā)展，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提升上市公司的治理水平。此外，開放還將激勵國內(nèi)金融服務(wù)企業(yè)通過競爭與合作，不斷增強自身實力。
中國金融體系雖已躋身全球相對領(lǐng)先地位，股票與債券市場的規(guī)模居世界前列，但與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿褪袌鲆?guī)模相比，開放質(zhì)量仍需提升。對比其他發(fā)達市場國家，國際投資者對于A股的配置整體處于較低的水平。根據(jù)虹橋國際經(jīng)濟論壇對外發(fā)布的《世界開放報告2024》，2023年，中國開放指數(shù)在129個經(jīng)濟體中排名第38位，開放潛力仍然巨大。隨著中國治理和監(jiān)管能力不斷加強，宏觀政策體系愈加完善，企業(yè)的競爭力持續(xù)增強，對外開放將進一步深化。
其次，高質(zhì)量建設(shè)資本市場，推進資金、人才、技術(shù)領(lǐng)域?qū)ν忾_放。美國在全球經(jīng)濟的領(lǐng)先地位，與其高度開放的資本市場密不可分。憑借開放政策，美國成功吸引了全球的資金、人才和技術(shù)，建立了世界上最具影響力的金融中心。通過向世界全面開放資本市場，美國成為了世界資本的主要輸入國，同時也是輸出國。美國在全球資本市場中的份額（以股票市值計算）從1990年的34%上升至2020年的42%。這一強大的資本市場體系使美國成為了當(dāng)今全球領(lǐng)先的科技和經(jīng)濟大國，通過吸引全球的資金、人才與技術(shù)，美國成為了全球影響力最廣泛的金融中心之一。
相比之下，中國的資本市場在開放程度上仍有較大提升空間。從經(jīng)濟和金融結(jié)構(gòu)的對比來看，美國長期主導(dǎo)全球金融體系，其經(jīng)濟規(guī)模、金融市場的深度與廣度，以及貨幣的全球影響力均處于領(lǐng)先地位。美國通過美元的霸權(quán)地位，維持其在全球金融市場的主導(dǎo)地位，并通過對國際金融機構(gòu)的控制力和規(guī)則制定權(quán)，強化了其在全球供應(yīng)鏈中的優(yōu)勢地位。這些因素使得美國在資本市場開放中處于有利地位。中國作為迅速崛起的新興經(jīng)濟體，盡管在全球供應(yīng)鏈中占據(jù)了重要地位，且在金融領(lǐng)域取得了一定的發(fā)展，但仍存在金融結(jié)構(gòu)較單一、國際化程度不足等問題，特別是在人民幣國際化進程中，中國還面臨著外匯市場份額較低、跨境資金流動性不足等挑戰(zhàn)。
中國需要推動資本市場進一步開放，提升其國際競爭力。推進更加開放的政策，不僅有利于吸引國際資本、提升市場流動性，還能引入先進的管理經(jīng)驗和技術(shù)創(chuàng)新，助力市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。通過積極引進國際資金、人才和技術(shù)，結(jié)合中國市場的實際情況制定科學(xué)合理的開放政策，將有助于中國資本市場實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，為經(jīng)濟發(fā)展提供堅實的支撐。
加強資本市場雙向開放，平衡投資市場與融資市場
高水平的對外開放既是有效推動資本市場的創(chuàng)新的重要一環(huán)，也是確保資本市場長期健康發(fā)展的關(guān)鍵。一個更加開放的資本市場應(yīng)當(dāng)具備雙向流動的特點，實現(xiàn)資本的自由進出。目前，我國在“引進來”和“走出去”方面的力度并不均衡。在一級市場上，“走出去”的步伐快于“引進來”，百度、阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)均選擇在境外上市；但至今尚未有境外公司在我國內(nèi)地上市的先例。相較而言，二級市場上“引進來”的速度超過了“走出去”。盡管QFII和RQFII的投資額度已逐步放寬，QDII和RQDII的額度限制仍然存在。為實現(xiàn)資本市場的均衡發(fā)展，需要在對外開放的框架下關(guān)注投資市場和融資市場的平衡，加大我國資本市場的雙向開放力度，在促進“引進來”的同時，進一步推動“走出去”，以更好地促使國內(nèi)市場與國際市場接軌。
其一，融資端：推動市場發(fā)行開放，拓展優(yōu)質(zhì)國際資產(chǎn)。要實現(xiàn)中國資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展，關(guān)鍵在于解決融資端的資產(chǎn)供給不足問題。當(dāng)前資本市場的核心問題不在于投資需求端或交易機制，而在于資產(chǎn)供給端的不足，市場的投資價值決定了投資者是否愿意參與，如果市場無法提供能夠滿足風(fēng)險回報要求的資產(chǎn)，那么無論如何改革投資端都難以吸引投資者進入。因此，市場改革的關(guān)鍵在于如何增加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的供給，提高市場的吸引力。光有資金引入的渠道是不夠的，還需要有優(yōu)質(zhì)的制度環(huán)境和高回報的項目，才能吸引投資者。
為了解決中國資本市場在融資端面臨的資產(chǎn)供給不足問題，有必要深入分析市場的結(jié)構(gòu)性矛盾。對外開放能夠?qū)⑼顿Y市場與股票發(fā)行市場緊密結(jié)合，引入國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在中國融資，為融資端提供新的動力。當(dāng)前之所以許多外國公司能在倫敦、紐約、中國香港等市場成功發(fā)行股票并上市，關(guān)鍵因素包括市場基礎(chǔ)設(shè)施完善、法律服務(wù)體系健全、上市條件較為靈活，以及資金的自由流動。如果能夠在股票發(fā)行的過程之中，讓境外資金擁有一定自由度，參與到融資的各個環(huán)節(jié)，這將提高股票成功發(fā)行的概率。我國的股票發(fā)行市場目前很難做到讓大量資金自由參與融資各環(huán)節(jié)。當(dāng)前一級市場的股權(quán)投資和二級市場的證券投資采用不同的管理措施進行監(jiān)管，目的是防止資金的交叉流動和不當(dāng)操作。這客觀上對股票市場的開放造成了一定影響。如果中國能夠推動股票發(fā)行的全球路演，吸引全球投資者參與，企業(yè)將不再需要選擇海外上市。
因此，打破直接投資與證券投資之間的壁壘，允許境外資本以多種形式參與股票發(fā)行與交易，是提升市場競爭力的重要所在。一個發(fā)達且成熟的市場不僅需要全球化的投資者，還需要全球化的發(fā)行主體。目前，國內(nèi)市場的開放程度正逐步提升，二級市場的投資者正逐漸走向全球化，但在證券發(fā)行領(lǐng)域，外資機構(gòu)的參與度依然有限。因此，建議未來可嘗試放開境外資金通過私募股權(quán)投資基金等多種渠道參與股票發(fā)行與交易的限制，并且建立境外機構(gòu)在國內(nèi)進行證券發(fā)行的常態(tài)化機制。這種開放不僅僅是資金流動的自由化，更是通過吸引優(yōu)質(zhì)的國外公司進入中國市場進行融資，為市場提供新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這樣不僅可以擴大市場的資產(chǎn)供給，還能夠提升市場上資產(chǎn)的整體質(zhì)量。
其二，投資端：吸引國際優(yōu)質(zhì)資本，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)。完善境外投資規(guī)則，促進資本市場開放，引入更多國際資本以推動市場創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是提升中國資本市場競爭力的重要手段。當(dāng)前，全球知名指數(shù)如明晟、富時羅素、彭博均將中國股票和債券相繼納入指數(shù)之中，表明我國金融資產(chǎn)擁有了對國際投資者更強的吸引力，國際投資者也更加重視中國金融市場。隨著中國資本市場準入規(guī)則的統(tǒng)一和進一步開放，國外優(yōu)質(zhì)資本將更深入地參與中國資本市場的發(fā)展。境外資本的參與可帶來成熟的市場規(guī)則和投資理念，優(yōu)化中國資本市場的結(jié)構(gòu)，同時將國外優(yōu)質(zhì)資源引入國內(nèi)，推動資本市場的制度改革，帶來開放紅利。
國外資本不僅可以為市場注入新的資金流動性，還能帶來先進的管理經(jīng)驗和市場運作機制。引入國外資本不僅僅意味著資本數(shù)量的增加，更重要的是可促進資本質(zhì)量的提升。高質(zhì)量的國外資本往往伴隨著先進的投資理念與風(fēng)控機制，這些資本不僅注重短期收益，更看重長期投資的回報。因此，國外資本的進入能夠促使中國資本市場在治理結(jié)構(gòu)、信息披露、企業(yè)管理等方面進行改進，進而提高市場的整體透明度和規(guī)范性。
此外，吸引外資也有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。目前，中國資本市場中散戶比例較高，導(dǎo)致市場波動性較大。在散戶投資者主導(dǎo)的市場中，更容易出現(xiàn)非理性動機導(dǎo)致的資產(chǎn)價格過度波動，這使得企業(yè)很難通過市場價格評估其投資行為的優(yōu)劣，制約了資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮以及企業(yè)根據(jù)價格變化及時調(diào)整資源配置的能力。同時，個人投資者更容易出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，股價下跌時往往引發(fā)大規(guī)模拋售。為避免這種情況，企業(yè)通常會放棄對其長期發(fā)展有益的投資（如創(chuàng)新研發(fā)），而追求短期利益，這不利于企業(yè)乃至中國經(jīng)濟的長期發(fā)展。外資的進入，尤其是機構(gòu)投資者，能夠引導(dǎo)市場投資風(fēng)格更多向價值投資靠攏，減少市場過度波動現(xiàn)象的出現(xiàn)，將更多的有效信息代入到股價之中，幫助企業(yè)優(yōu)化生產(chǎn)和投資決策，實現(xiàn)資源的高效配置。
促進資本市場高水平對外開放的對策建議
第一，延續(xù)既有成功經(jīng)驗，進一步推進高質(zhì)量開放。中國資本市場的開放歷程已經(jīng)走過了20多年，開放舉措頻繁出臺，也取得了很多成效，但實際效果卻未能完全達到預(yù)期。例如，優(yōu)質(zhì)的中資企業(yè)選擇在中國香港、英國倫敦、美國紐約等地上市，然而至今尚無外國企業(yè)在A股市場發(fā)行股票；盡管外國投資者已經(jīng)能夠進入中國市場，但他們?nèi)晕茨芡耆杂傻貐⑴cA股市場的投資。該局面的形成可以歸因于開放過程的逐步推進和對風(fēng)險的控制，但歸根結(jié)底還是由于開放質(zhì)量需進一步提升。
高質(zhì)量的開放要推進市場化、制度化、法治化。在這一背景下，中國資本市場在未來的發(fā)展中應(yīng)重點關(guān)注以下方面：首先，整合市場開放渠道，統(tǒng)一操作標(biāo)準：目前中國資本市場的開放渠道眾多，政策不一致，操作流程也不統(tǒng)一，這不僅增加了外國投資者的進入難度，也影響了市場的整體開放度。未來，應(yīng)盡快形成多渠道開展投資的統(tǒng)一模式，實現(xiàn)境外投資者通過單一渠道（賬戶）進出資金的便利化操作從而提高市場的開放效率。其次，引入更多境外機構(gòu)發(fā)行機制：一個成熟的市場不僅需要全球化的投資者，還需要全球化的發(fā)行者。中國資本市場應(yīng)在引入境外資金的同時，積極探索境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行債券或股票的常態(tài)化機制。例如，鼓勵外國優(yōu)秀企業(yè)特別是科技型企業(yè)來華上市，建議試點放開科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板進入限制，讓更多外國企業(yè)參與中國資本市場的發(fā)展。這不僅可以吸引國際資本，還能夠提升國內(nèi)市場的技術(shù)水平和創(chuàng)新能力。
第二，強化國家智庫的參謀指導(dǎo)作用。在經(jīng)濟全球化日益復(fù)雜的環(huán)境中，中國資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展不僅依賴于市場自身的改革與開放，更需要從國家戰(zhàn)略層面進行頂層設(shè)計。國家智庫作為政策研究和戰(zhàn)略規(guī)劃的重要力量，應(yīng)當(dāng)在這一過程中發(fā)揮更加關(guān)鍵的作用。通過系統(tǒng)研究和政策建議，智庫可以幫助中國制定更加有效的對外開放策略。具體措施包括：國家智庫應(yīng)高度關(guān)注國際經(jīng)驗的吸收。中國資本市場起步較晚，在開放進程中，過去的開放舉措在很大程度上是基于國內(nèi)市場發(fā)展的實際需求，同時也充分參考了國外資本市場開放的成功案例。然而，部分國家在選擇開放路徑時曾引發(fā)金融危機，這為中國在推進資本市場開放時的風(fēng)險預(yù)判和防范提供了重要教訓(xùn)。因此，未來的資本市場開放不僅要繼續(xù)參考成熟市場的經(jīng)驗，還要在此基礎(chǔ)上完善風(fēng)險管控機制，以確保安全、有效開放。
中國資本市場的開放應(yīng)朝著制度化方向邁進，其核心在于建立與國際接軌的制度框架和監(jiān)管模式。若要實現(xiàn)更高層次和更廣范圍的開放，需要走法治化和國際化的道路，增強制度安排的可預(yù)見性和穩(wěn)定性，從增加開放渠道逐步轉(zhuǎn)向擴大制度供給。這不僅有助于提升市場的透明度和規(guī)范性，還將為國內(nèi)外投資者創(chuàng)造更加公平的投資環(huán)境。
此外，應(yīng)注重協(xié)調(diào)內(nèi)外開放的發(fā)展。根據(jù)美國經(jīng)濟學(xué)家麥金農(nóng)金融深化理論，利率、匯率和資本項目的開放應(yīng)采取漸進方式，以避免開放過程中可能引發(fā)的金融風(fēng)險。隨著對外開放的深入推進，在頂層設(shè)計中應(yīng)平衡內(nèi)外開放，通過增強國內(nèi)市場的韌性與抗風(fēng)險能力，確保在開放過程中能夠有效應(yīng)對內(nèi)外部挑戰(zhàn)。
需要指出的是，中國特色社會主義市場經(jīng)濟既具有市場經(jīng)濟的普遍特征，也反映了中國的獨特國情。因此，資本市場的對外開放不應(yīng)簡單照搬國外的制度模式，而要深刻理解這些制度背后的經(jīng)濟、政治、社會與文化背景，并結(jié)合中國的實際情況進行創(chuàng)新和調(diào)整。中國在實踐中已經(jīng)探索出了一些成功的經(jīng)驗，例如穿透式一級托管體系，這些經(jīng)驗應(yīng)在未來的開放過程中進一步推廣和深化。
第三，加強制度環(huán)境建設(shè)，優(yōu)化資本市場開放。資本市場的開放不僅僅是放寬對境外投資者的限制，要真正吸引境外資本，還需進一步推進國內(nèi)資本市場的基礎(chǔ)制度建設(shè)，并逐步與國際資本市場規(guī)則接軌。目前，我國資本市場的運作規(guī)則與發(fā)達國家仍存在較大差距，現(xiàn)行的投資者保護機制和創(chuàng)新監(jiān)管制度仍不夠健全。境外投資者由于對中國國內(nèi)投資環(huán)境不夠熟悉，風(fēng)險承受能力較低，投資時表現(xiàn)出較為謹慎的態(tài)度，且投資期限趨向于短期投資。資本市場的制度條件決定資本市場的發(fā)展質(zhì)量，良好的制度化、法治化水平能夠為中國高水平對外開放打下堅實基礎(chǔ)。
一是強化對投資者的保護，確保境外投資者享有公平待遇。為吸引更多國際資本，中國資本市場應(yīng)致力于消除對外國投資者的準入限制，確保境外投資者與國內(nèi)投資者享有相同的權(quán)利和待遇。同時，通過提高市場透明度和法治化水平，保障投資者權(quán)益，增強其信心，使中國資本市場更好地契合國際投資者的需求與期望。具體措施包括：建議盡快實現(xiàn)境內(nèi)證券和期貨交易的全面開放，降低QFII/RQFII的準入門檻，擴大其投資范圍和品種，并統(tǒng)一交易所與銀行間債券市場的開放政策，確保境外投資者能夠全面參與國內(nèi)債券市場。解決現(xiàn)有政策的不一致性和操作中的不協(xié)調(diào)問題，整合QFII、債券通等多種開放渠道，形成多渠道便利化的投資操作模式。通過使用境外投資者熟悉的語言和表達方式，優(yōu)化政策解讀與傳達，充分考慮境外投資者的投資理念與思路，進一步提升中國資本市場的吸引力。
二是包容金融創(chuàng)新，平衡市場公平與活力。在推進市場改革和創(chuàng)新過程中，保持對金融創(chuàng)新的包容性是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。尤其是量化交易等新興交易方式，盡管能夠提高市場效率，但也帶來了市場波動性增加的風(fēng)險。中國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合國內(nèi)市場特點，制定符合本土需求的量化交易監(jiān)管政策。合理的監(jiān)管策略應(yīng)包括：建立透明的交易機制，加強對量化交易的監(jiān)控，確保普通投資者和機構(gòu)投資者在同一制度環(huán)境下公平競爭，同時允許市場逐步適應(yīng)這一新興交易方式的發(fā)展。通過適度監(jiān)管，避免過度干預(yù)創(chuàng)新活力，同時維護市場的穩(wěn)定性。
（作者為北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授）
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⑤鐘紅、陳玉琳：《資本市場開放的歷程與方向》，《中國金融》，2020年第17期。
責(zé)編/于洪清 美編/王夢雅
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